Dans la plupart des opérations de private equity, une question revient systématiquement : comment éviter que les actionnaires minoritaires se fassent “rouler” lors d’une revente de la société ? C’est exactement là qu’entre en scène la fameuse clause de tag along, un mécanisme simple sur le papier… mais souvent mal compris, mal négocié, ou carrément oublié.
Si vous investissez (ou envisagez d’investir) dans des start-up, des PME non cotées, des projets à impact ou des fonds qui les financent, vous devez maîtriser ce sujet. Car la performance financière – et la protection de votre capital – se jouent souvent au moment de la sortie, pas au moment de l’entrée.
On va donc décortiquer ensemble :
- ce qu’est réellement une clause de tag along,
- comment elle protège (ou non) les minoritaires,
- quels sont les principaux pièges de rédaction,
- et comment l’intégrer dans une démarche d’investissement responsable et de bonne gouvernance.
Private equity : pourquoi les minoritaires sont particulièrement exposés
Commençons par le contexte. Dans le non coté, la répartition du pouvoir est rarement équilibrée. On trouve généralement :
- un ou plusieurs actionnaires majoritaires (fondateurs, fonds lead, industriel),
- et une galaxie de minoritaires (business angels, salariés, family offices, petits fonds, parfois particuliers via des plateformes).
En droit des sociétés, la règle est simple : la majorité décide. Sur le papier, des garde-fous existent (abus de majorité, conventions réglementées, etc.). Mais dans la pratique, un majoritaire déterminé dispose d’une grande latitude pour piloter les décisions… y compris la cession de sa participation.
Le risque concret pour un minoritaire ?
- se retrouver “coincé” au capital alors que le majoritaire vend sa participation à un tiers,
- ne pas bénéficier des mêmes conditions de prix ou de garanties,
- être dilué en influence dans un nouvel actionnariat qui ne partage pas les mêmes valeurs ou objectifs (par exemple en matière d’impact).
C’est précisément pour rééquilibrer ce rapport de force qu’on a inventé les clauses de drag along et de tag along.
Drag along vs tag along : remettre les choses au clair
Les deux notions sont souvent confondues, alors qu’elles ont des logiques opposées.
Drag along (obligation de sortie conjointe)
C’est le droit, pour un ou plusieurs actionnaires (souvent les majoritaires ou les investisseurs financiers), d’imposer aux autres actionnaires de vendre leurs titres, si certaines conditions sont remplies (pourcentage de capital, prix minimum, acquéreur identifié…).
En pratique, le drag along vise à :
- faciliter une sortie globale pour l’acquéreur (qui veut 100 % du capital, ou un bloc majoritaire solide),
- éviter qu’un minoritaire bloque une opération de rachat stratégique.
Tag along (droit de sortie conjointe)
Ici, c’est l’inverse : la clause donne aux actionnaires minoritaires le droit de “suivre” la vente initiée par un majoritaire, et de vendre eux aussi leurs titres à l’acquéreur, aux mêmes conditions.
Objectif :
- éviter que les minoritaires restent “en rade” lors d’une belle offre,
- garantir une égalité de traitement en cas de changement de contrôle.
On peut caricaturer ainsi :
- le drag along protège la sortie de l’investisseur majoritaire,
- le tag along protège la sortie du minoritaire.
Dans un pacte d’actionnaires équilibré, les deux coexistent, mais ils doivent être calibrés avec finesse pour éviter que le drag ne vienne neutraliser le tag dans les faits.
Comment fonctionne concrètement une clause de tag along ?
Sur le principe, c’est très simple : si le majoritaire trouve un acquéreur pour sa participation, il doit proposer aux minoritaires de vendre aussi leurs titres, au même prix par action et aux mêmes conditions.
En pratique, tout se joue dans les détails de rédaction, généralement dans le pacte d’actionnaires. Une bonne clause de tag along doit clarifier au minimum :
- Le déclencheur : est-ce que le tag s’applique dès que le majoritaire vend un seul titre, ou seulement à partir d’un certain pourcentage (ex : vente de plus de 30 % du capital, changement de contrôle, etc.) ?
- Le périmètre : qui est “majoritaire” pour le déclenchement ? Un seul actionnaire, un groupe d’actionnaires agissant de concert, un type d’actionnaire (fondateur, investisseur financier, industriel) ?
- La proportion : les minoritaires peuvent-ils vendre 100 % de leurs titres, ou seulement au prorata de ce que le majoritaire cède ? (par exemple, si le majoritaire vend 60 % de sa participation, chaque minoritaire ne peut vendre qu’une fraction de la sienne).
- Le prix et les conditions : même prix par action, même type de contrepartie (cash, actions, mix), mêmes garanties (garantie d’actif et de passif, garanties spécifiques, escrow, earn-out, etc.).
- Le processus : délais d’information, forme de la notification, délai de réponse des minoritaires, modalités pratiques de transfert des titres.
Sans ces précisions, la clause peut devenir inopérante au moment où vous en aurez le plus besoin.
Exemple concret : quand le tag along fait (vraiment) la différence
Imaginons une start-up à impact dans l’énergie renouvelable. Au capital :
- les fondateurs : 55 %
- un fonds d’impact : 30 %
- une dizaine de business angels : 15 % au total
Après quelques années, un grand groupe énergétique propose de racheter 70 % du capital pour prendre le contrôle. Il négocie majoritairement avec les fondateurs et le fonds, qui sont prêts à vendre. Sans clause de tag along, les business angels n’ont aucun droit automatique de participer à l’opération.
Deux scénarios :
- Sans tag along opérationnel : le groupe rachète uniquement les fondateurs et le fonds. Les business angels restent ultra-minoritaires dans une structure désormais contrôlée par un géant industriel, sans visibilité sur leur liquidité future, possiblement dilués par de futures restructurations.
- Avec un tag along bien rédigé : dès que le contrôle change de main, les business angels ont le droit d’apporter l’intégralité de leurs titres à l’offre, au même prix par action et aux mêmes conditions. Ils bénéficient immédiatement de la prime de contrôle et sécurisent leur sortie.
Pour un investisseur individuel qui a mis 30 000 €, la différence peut représenter littéralement la totalité de sa capacité à réinvestir dans d’autres projets à impact.
Les principaux pièges de rédaction à éviter
Dans la pratique, les clauses de tag along sont souvent vidées de leur substance par quelques “détails” qui n’en sont pas.
- Un seuil de déclenchement trop élevé
Si la clause ne s’active qu’en cas de “changement de contrôle” au sens strict (par exemple, passage au-dessus de 50 % du capital), le majoritaire peut parfaitement organiser une série de cessions de blocs significatifs (20 %, puis 15 %, etc.) sans jamais franchir le seuil. Résultat : le minoritaire regarde passer le train. - Un périmètre trop restrictif
Une clause qui ne s’applique qu’à un “actionnaire X” nommé peut être contournée par une réorganisation du capital (création de holdings, actions de concert, etc.). Il est souvent plus protecteur de raisonner en termes de seuils de détention (ex : tout actionnaire détenant plus de 25 %). - Un tag only prorata
Dans certaines rédactions, le minoritaire ne peut céder qu’une fraction de ses titres, au prorata de ce que le majoritaire cède. C’est mieux que rien, mais très insuffisant si l’objectif est de permettre une vraie liquidité. - Des conditions différentes en pratique
Même si le pacte prévoit un “même prix par action”, rien n’empêche d’ajouter en coulisse des contreparties réservées au majoritaire (ex : consulting, non-compete payante, earn-out favorable). Là, l’égalité de traitement est plus théorique que réelle. - Des délais irréalistes
“Le minoritaire doit répondre dans les 48h à toute offre de rachat” : dans les faits, c’est une façon élégante de rendre la clause inapplicable. Un délai raisonnable et documenté (par ex. 15 jours, avec un accès minimum à la documentation de la transaction) est essentiel.
Si vous êtes minoritaire (business angel, investisseur via une holding, salarié actionnaire…), chaque mot compte. Ne considérez jamais le tag along comme une simple “clause standard” qu’on ne lit pas.
Tag along et finance à impact : un enjeu de gouvernance responsable
Comment ce mécanisme juridique s’intègre-t-il dans une démarche de finance durable et d’investissement responsable ?
D’un point de vue ESG, le tag along touche directement à la lettre “G” de Gouvernance :
- Équité entre actionnaires : toutes les parties prenantes au capital, y compris les plus petites, peuvent accéder à la valeur créée lors d’une sortie majeure.
- Transparence des processus de sortie : un tag along bien encadré impose des obligations d’information et de notification, ce qui limite les opérations “en catimini” au détriment des minoritaires.
- Stabilité de l’actionnariat : savoir qu’une clause protectrice existe peut rendre les minoritaires plus sereins, moins “oppositionnels”, ce qui améliore la qualité du dialogue actionnarial.
Pour un fonds d’impact ou un investisseur responsable, intégrer un tag along solide dans ses deals n’est pas seulement une question de technique juridique : c’est un signal fort sur la manière dont il considère les droits des minoritaires, souvent constitués d’épargnants individuels ou de petits investisseurs impliqués dans le projet.
À l’inverse, l’absence de protection crédible peut être un red flag sur la culture de gouvernance d’un projet, même si son impact environnemental ou social est par ailleurs exemplaire.
Que faire en tant qu’investisseur individuel ou minoritaire ?
On descend maintenant d’un cran, au niveau opérationnel. Vous êtes (ou allez devenir) actionnaire minoritaire dans une société non cotée. Que pouvez-vous faire concrètement ?
1. Exiger (au minimum) un tag along dans le pacte
S’il n’y en a pas, posez la question. Pourquoi ? La réaction des fondateurs et des investisseurs en place vous en dira long sur leur rapport à l’équité entre actionnaires.
2. Vérifier les paramètres clés
- Seuil de déclenchement : idéalement à partir d’un certain pourcentage de cession significatif (ex. : plus de 25 ou 30 % du capital), ou en cas de changement de contrôle.
- Proportion : possibilité de céder 100 % de vos titres en cas de déclenchement, pas seulement un prorata symbolique.
- Égalité de traitement : mêmes conditions économiques et juridiques, y compris les garanties et compléments de prix.
- Délais : un calendrier réaliste pour analyser l’offre et répondre.
3. Documenter les discussions
Beaucoup de frictions naissent de divergences d’interprétation. Faites formaliser dans le pacte ce qui a été dit oralement pendant la négociation. Une phrase du type “mais bien sûr que tu pourras sortir si on vend” ne vaut strictement rien si elle n’est pas traduite juridiquement.
4. Mutualiser le rapport de force
Seul, un petit actionnaire pèse peu. Collectivement, les minoritaires peuvent négocier des protections plus robustes (tag along, droits d’information, clauses antidilution, etc.). Dans beaucoup d’opérations, ce sont les investisseurs les mieux structurés (fonds, family offices) qui obtiennent les meilleures clauses. Si vous pouvez vous adosser à eux ou rejoindre un véhicule commun, vous augmentez votre capacité de négociation.
Et du côté des fondateurs et investisseurs majoritaires ?
Le tag along n’est pas nécessairement un “handicap” pour les majoritaires. Bien calibré, il peut même faciliter certaines opérations.
- Crédibiliser la structure de capital
Un pacte clair, sans zones d’ombre, rassure les acquéreurs potentiels. Ils savent qu’en lançant une offre sur le bloc de contrôle, ils auront la possibilité de faire monter à bord d’autres actionnaires sans tomber dans un imbroglio juridique. - Renforcer l’attractivité pour les investisseurs
Dans un marché où les investisseurs sont de plus en plus attentifs aux sujets de gouvernance, proposer spontanément un tag along équilibré peut être un avantage compétitif pour lever des fonds – notamment auprès de fonds à impact ou de réseaux de business angels exigeants. - Limiter les conflits lors de la sortie
Un mécanisme de sortie défini à l’avance réduit le risque de voir surgir des blocages de dernière minute, des contentieux, ou des demandes de compensation hors de prix.
La clé, côté majoritaires, consiste à :
- prévoir un tag along raisonnable mais pas paralysant,
- articuler proprement le tag along avec le drag along pour que les deux puissent coexister sans se neutraliser,
- anticiper ce qui se passera dans les scénarios extrêmes (multi-acheteurs, prix différenciés, contreparties complexes).
Checklist rapide pour évaluer votre protection en tag along
Pour terminer, voici une grille de questions très opérationnelle que vous pouvez utiliser à chaque fois que vous entrez au capital d’une société non cotée.
- Existe-t-il une clause écrite de tag along dans le pacte d’actionnaires ?
- Le tag along se déclenche-t-il en cas de :
- cession d’un bloc significatif (plus de X % du capital) ?
- changement de contrôle ?
- Le périmètre des “vendeurs déclencheurs” est-il défini de manière suffisamment large (tout actionnaire au-dessus d’un certain seuil de détention) ?
- En cas de déclenchement, pouvez-vous céder 100 % de vos titres, ou seulement un prorata limité ?
- Les conditions de prix et de garanties sont-elles explicitement identiques (même prix, même type de contrepartie, mêmes garanties) ?
- Les délais de notification et de réponse sont-ils réalistes pour un investisseur qui n’a pas une équipe M&A interne ?
- Le tag along est-il compatible (et non contredit) avec les clauses de drag along présentes dans le pacte ?
- Les discussions que vous avez eues avec les fondateurs et les autres investisseurs sur la sortie ont-elles été formalisées noir sur blanc ?
Si vous répondez “non” ou “je ne sais pas” à plusieurs de ces questions, c’est un signal pour creuser – ou vous faire accompagner. Un bon avocat en droit des sociétés coûte moins cher qu’un mauvais exit.
Dans le private equity, la valeur ne se crée pas seulement dans les business plans et les KPIs d’impact. Elle se joue aussi, très concrètement, dans les quelques pages de pacte d’actionnaires qui déterminent qui pourra monter (ou descendre) du train, à quel moment, et à quel prix. La clause de tag along est l’un des leviers les plus simples – et les plus sous-estimés – pour que les minoritaires aient réellement leur place dans l’histoire.